大宗&貴金屬周報：推薦關注估值相對低位的黃金股

本周(2024.12.30-2025.1.3)A股全麵下跌，跌5.17%，有色金屬跌3.01%。、、漲幅領先。

銅：本周LME銅價-0.98%至8894美元/噸，滬銅價-1.58%至7.29萬元/噸。全球銅累庫0.27萬噸至48.95萬噸，其中LME+COMEX去庫0.32萬噸至35.63萬噸，國內社庫+保稅區累庫0.59萬噸至13.32噸。供應端，據文華財經，智利11月銅產量為48.85萬噸，同比增加9.8%，但仍受礦石品位下降和新項目審批程序複雜的挑戰。再生銅原料市場仍陷供應短缺困境，雖2024年1-11月，再生銅原料進口量累計同比增加13.76%，但SMM預計2025年其將呈現下滑趨勢。中色國際與確定2025年CIF進口粗銅RC基準為95美元/噸，較2024年減少21美元/噸。冶煉端，基本加工精煉費創曆史新低，廢銅市場趨緊，精煉銅增長有限。CSPT小組敲定2025年一季度現貨銅精礦采購指導加工費為25美元/噸，環比-10美元/噸。消費端，據SMM，本周精銅杆開工率超預期下滑至66.43%，環比下滑8.49個百分點，主因多數企業年末資金回籠，下遊企業下單及提貨節奏放緩；本周銅線纜開工率77.9%，環比下降4.42個百分點，主因年尾市場采購積極性走弱以及銅價大幅下跌，2025年訂單無明顯釋放。預計25年全球銅礦增速較24年有所增長，但在冶煉端投產預期下依然偏緊，而冷料端的限製或將對冶煉端投放形成掣肘。預計北美加征關稅對銅需求影響更多體現在終端間接出口領域，因此特朗普上台後宣布和執行加征關稅時點或為銅礦股加倉的重要時點。

鋁：本周LME鋁-2.46%至2494美元/噸，滬鋁價+0.23%至1.98萬元/噸。全球鋁去庫1.29萬噸至134.17萬噸，其中LME去庫2.25萬噸至63.02萬噸，國內鋁錠+鋁棒去庫0.96萬噸至71.15萬噸。供應端，礦端供給受限，幾內亞某大型鋁土礦礦山近日受政局變動影響，部分陸運發運受限；電解鋁方麵，據SMM，2024年12月國內電解鋁產量同比增長4.13%，2024年國內電解鋁廠產量累計同比增長3.89%。成本端，周內有所上升，截止本周四，國內電解鋁即時完全平均成本約21,490元/噸，較上周四上漲65元/噸，預計後期將有所下降。需求端，據SMM，本周鋁下遊開工率60.4%，較上周跌0.8個百分點。隨淡季深入，下遊將逐漸進入春節假期節奏，當前鋁加工行業開工率節節下滑，部分鋁加工廠臨近放假，預計後續需求或將再度走弱。在產能紅線背景下，25年國內電解鋁有望迎來產量達峰，同比增速顯著下滑，而需求端增速基於新能源車、特高壓以及光伏等產業帶動，預計依然維持穩健增長，國內電解鋁供需缺口將在25年顯著擴大。預計北美加征關稅對鋁需求較為有限，即便在加征關稅的情況下，25年國內供需依然存在缺口，而一旦加稅不及預期或國內政策執行力度超預期，噸鋁利潤有望進一步擴大。穩定利潤及現金流有望帶來鋁板塊估值抬升。建議關注、、雲鋁股份、神火股份等標的。

金：本周COMEX黃金價格+0.61%至2652.7美元/盎司，美債10年期TIPS下降2個基點至2.26%。SPDR黃金持倉減少1.44噸至871.08噸。本周金價有所上漲主因：（1）芝加哥12月PMI披露為36.9，大幅不及預期的43，美債收益率大跌；（2）地緣政治風險加劇，拜登要求國防部繼續向烏克蘭增援武器，以色列與哈馬斯的停火談判最近幾天陷入僵局，俄羅斯停止通過烏克蘭向歐洲供應天然氣；（3）OPEC+推遲增產計劃，油價大幅上漲，疊加特朗普政府即將就任，市場通脹預期再次提高。周五晚間公布的美國12月ISM製造業PMI錄得49.3，超市場預期和前值，金價略有回調。在此前我們的兩階段6因素模型裏，若僅在實際利率框架中，考慮到25年降息及市場中性利率水平，預計金價運行中樞為2600-2700美元/盎司，特朗普政府上任後美國通脹和通脹預期將有所抬升，壓降短端實際利率水平，有望提振金價，而下半年隨著相關財政政策的執行，預計赤字率或有超預期抬升，基於信用分析框架，金價有望衝擊3000美元大關。目前黃金股估值普遍回到曆史相對低位，而金價高位運行，預計黃金股相對收益將較為明顯。建議關注、、山金國際、等標的。

風險提示

美國關稅超預期；全球供給超預期；新能源領域需求不及預期。